Canje de Deuda: El margen de Negociación está en los Bonos PBI

Según declaraciones oficiales, la Security and Exchange Commision (SEC) de los Estados Unidos, habría habilitado al Gobierno Argentino a emitir deuda bajo legislación Americana. Ello dejaría todo preparado para reabrir el Canje de la Deuda todavía en Default por un total de u$s20.000 millones.

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Recordamos que esta nueva ronda de negociaciones se inició en Octubre del 2009, cuando tres bancos Internacionales acercaron al Gobierno Argentino una oferta para alcanzar un acuerdo por la deuda pública en condición de Default. Los mismos aseguran representar acreedores con una tenencia de títulos públicos en default por un total de u$s10.000 millones, magnitud equivalente al 50% de los bonos Argentinos en tal condición.

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En su esencia, la oferta de los bancos implica que ahora aceptan las condiciones de emisión que no aceptaron en su momento cuando se realizó el canje de deuda de 2005.

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En aquella oportunidad el Gobierno ofreció tres nuevos títulos (Par, Descuento y Cuasipar), que a precios de mercado todos ellos implicaban aceptar cerca de u$s30 cada 100 nominal en default. En esta oportunidad la oferta se limitaría sólo al Bono Descuento.

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Pero además del Bono y el cupón PBI, los bancos también exigen los intereses pagados por ambos títulos desde el 2005 a la actualidad, que no percibieron por no entrar al canje en su momento. De esta manera, a los actuales precios de mercado la oferta pasa de un valor u$s30 a otro de u$s55 dólares cada 100 en default.

Los bancos aceptan que el reconocimiento de los intereses no sea en efectivo, sino emitiendo un nuevo bono a corto plazo. Alegan que ello no sólo evitaría un desembolso inmediato por parte del Gobierno, sino que además aseguraría no mejorar la oferta contra los que aceptaron el canje en su primer momento. Es decir, los que entraron en 2005 ya cobraron los intereses, en tanto que los que entran en esta etapa los recibirían en un nuevo bono.

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Teniendo en cuenta que los bonos en default cotizaron los últimos años a u$s30 dólares, la propuesta de los bancos les generaría ganancias superiores al 83% cuando se concrete el canje, para quienes estuvieron comprando en el mercado deuda en default. Simple, compraron a menos de u$s30 y reciben u$s55.

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La oferta es tan atractiva para los acreedores que explica en buena medida porqué los Bancos se comprometen a comprar u$s1.000 millones de nueva deuda Argentina que genere inmediata liquidez al Gobierno, pero bajo la condición de que no se modifique la propuesta y se reconozcan todos los intereses caídos, particularmente los del Bono PBI.

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A modo de ejercicio, bajo la hipótesis de un 100% de aceptación en tales condiciones, los u$s20.000 millones hoy en default, se transformarían en u$s12.400 millones, generando un flujo de intereses de u$s760 millones anuales, equivalente al 0,2% del PBI.

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En suma, una vez que la SEC habilite a emitir, las negociaciones se centrarán en que magnitud se reconocen los intereses caídos desde el 2005 a la actualidad, en particular los del Bono PBI. Vale advertir que sin estos últimos, la oferta caería en u$s6,2 y aún así la oferta orilla los 50 dólares cada 100 en default, magnitud que igualmente augura un alto nivel de aceptación.

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La Situación Fiscal y el Pago de la Deuda, con o sin Fondo del Desendeudamiento

Informe Económico Mensual - Marzo 2010 (versión PDF)

"La Situación Fiscal y el Pago de la Deuda,

con o sin Fondo del Desendeudamiento"

Por Ramiro Castiñeira

La creación del "Fondo del Bicentenario" mediante un decreto, desató una crisis política e institucional que tiene como telón de fondo la independencia del Banco Central.

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Al margen de los pormenores del conflicto, la reciente derogación del polémico decreto por su nueva versión fragmentada en el "Fondo del Desendeudamiento", junto al decreto que habilita el pago a Organismos con reservas, igualmente encuentra al Gobierno ante la necesidad de conseguir los votos necesarios en alguna de las cámaras que permita convertir el primero de ellos en ley.

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Entre ambos decretos se dispone del uso de u$s6.500 millones de las reservas del BCRA, para afrontar los pagos de la deuda pública en 2010. La magnitud representa el 13,5% del actual stock de reservas, y es equivalente al 1,8% del PBI.

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El monto no es significativo cuando se advierte el total de activos externos en poder del BCRA, además de un superávit comercial que promete duplicarlo en magnitud. Más aún, en dicho contexto la estrategia de desendeudarse con reservas para evitar refinanciarse con tasas superiores al 13% anual, es racional en lo financiero. No obstante, su instrumentación es entendida como un avance sobre las instituciones, además que deja al descubierto la falta de crédito como de superávit primario para afrontar el pago de la deuda.

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En efecto, la recesión económica internacional donde Argentina no fue la excepción, junto a la sequía que afectó a la mayor parte del país, restaron cuantiosos recursos tributarios al Estado en 2009. Sobre ello se sumó una política fiscal expansiva que oportunamente buscó atenuar el impacto de la crisis sobre el nivel de actividad. Menores recursos y un mayor nivel de gasto se combinaron para pasar de un superávit primario de 2,7% del PBI en 2008, en un déficit de 0,4% del PBI en 2009.

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En 2010 el ciclo económico mundial se revierte apuntalado por los estímulos fiscales y monetarios de EE.UU., China y Europa. A nivel local se suma el estímulo fiscal propio, la recuperación de los niveles de cosecha y una menor salida de capitales de la economía. El contexto de recuperación económica permitirá al Gobierno recomponer buena parte de la recaudación tributaria perdida en la parte baja del ciclo. Ahora bien, los mayores ingresos fiscales no necesariamente conllevarán un incremento en el superávit fiscal, conforme el ritmo al que evoluciona el gasto público, aún pasado lo peor de la crisis.

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En suma, el presente informe busca realizar un análisis de la situación fiscal y financiera del Gobierno Nacional, con el objetivo de estimar no sólo cuales son las necesidades de financiamiento este año, sino también el impacto económico dependiendo de los distintos caminos que se tome para afrontarlos, con o sin el "Fondo del Desendeudamiento".

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Acceda al Informe

Se acelera la Salida de Capitales Privados en Febrero

Continúa en baja la compra de dólares realizadas por el BCRA, lo que es un claro indicador que se estuvo acelerando la salida de capitales privados las últimas semanas.

En efecto, la autoridad monetaria compró sólo 7 millones de dólares en el mercado de cambios la segunda semana de febrero, acentuando la tendencia a la baja que se observa desde mediados del mes de enero.

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El abultado saldo comercial asegura un flujo constante de dólares a la economía, actualmente cercano a los u$s1.200 millones mensuales los últimos tres meses. A grandes rasgos, ello implica que semanalmente ingresan a la economía poco más de 300 millones de dólares.

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En un contexto en que no salen ni entran capitales privados a la economía, el BCRA debería comprar cerca de dicha magnitud semanalmente si su intención es mantener el tipo de cambio. Ello se estuvo observando los últimos meses de 2009, que al no registrarse salida de capitales, el BCRA compró divisas por cerca de u$s300 millones semanales

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Pero desde mediados del mes de enero el BCRA empezó a disminuir sensiblemente la compra dólares en el mercado de cambios, lo que permite prever que una mayor demanda de dólares del sector privado, restó margen de compra al BCRA para sostener el tipo de cambio.

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Que el BCRA compre sólo u$s75 millones la primera quincena de febrero, implica que la salida de capitales se incrementó sensiblemente a un ritmo que supera ampliamente los u$s1.000 millones mensuales.

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La mayor incertidumbre que generó el conflicto del "Fondo del Bicentenario", pero principalmente la certeza de que ello demoró el inminente canje de deuda, llevó a una mayor demanda de dólares por parte del sector privado, cortando la pausa de casi 4 meses sin salida de capitales.

Con Enero se acumulan cuatro Meses sin salida de capitales.

Por Ramiro Castiñeira

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Pese al conflicto que desató la creación del "Fondo del Bicentenario", el mismo no generó un incremento importante en la salida de capitales privados, que se mantiene en niveles cercanos a cero desde el mes de Octubre de 2009, luego de promediar u$s1.800 millones mensuales por poco más de dos años consecutivos.

En efecto, ello se desprende no sólo recordando que el cuarto trimestre de 2009 fue el primer trimestre sin salida de capitales desde marzo de 2007, sino también de la magnitud de intervención en el mercado cambiario por el BCRA en el primer mes del año, que acumuló compras por un total de u$s922 millones.

En particular, la última semana del mes de Enero el BCRA compró u$s163 millones, levemente por debajo al ritmo de compras de las 3 semanas previas, cercano a los u$s253 millones semanales. Pese a la leve baja en el ritmo de compras la última semana del mes, lo acumulado por el BCRA sería similar al saldo comercial que estimamos para el primer mes del año (cercano a los u$s1.000 millones), lo que implica que el BCRA compró casi todo el superávit comercial del periodo.

El saldo comercial es el principal "colchón" macroeconómico, que evitó que el BCRA pierda reservas ante la incesante salida de capitales privados que sumó más de u$s46.000 millones entre 2007 y 2009. Dicho de otra manera, el saldo comercial había pasado de financiar el crecimiento económico a financiar la salida de capitales, por lo menos hasta octubre último.

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Desde entonces, el mejor contexto internacional, sumado a la expectativa de una buena cosecha y de inminente renegociación de la deuda pública, fueron los principales factores que permitieron revertir las expectativas para 2010 y consecuentemente frenar la sostenida salida de capitales privados. Ello pese a la desaparición del superávit fiscal en 2009, el otro pilar macroeconómico de la post convertibilidad.

Hasta ahora, el conflicto que se desató tras la creación del "Fondo del Bicentenario" si bien incrementó la incertidumbre, no derivó en un incremento de la salida de capitales, posiblemente porque hasta ahora no frustró el inminente canje de la deuda pública en default (aunque si ya lo demoró).

Dicho de otra manera, los operadores están más expectantes al futuro del Canje de la deuda, que al futuro del "Fondo del Bicentenario".

Realidad y Propuestas para la Universidad Argentina

Informe Especial N° 411 (Versión PDF)

"Realidad y Propuestas para

la Universidad Argentina"

Por Alieto Aldo Guadagni
(El Autor es Miembro de la Academia Nacional de Educación)

El siglo XXI es el siglo de la enseñanza universitaria en este nuevo mundo globalizado. La Universidad juega un rol central en determinar las posibilidades de cada nación, particularmente de los nuevos países emergentes, de construir una sociedad no solamente prospera económicamente sino también socialmente inclusiva y equitativa. Ninguno de los países que hasta ahora han demostrado capacidad para crecer aceleradamente a lo largo de varias décadas, mejorando así el nivel de vida de su población y abatiendo sustancialmente la pobreza y la indigencia, lo ha podido hacer ni marginando la Universidad ni sin prestar atención a la calidad de la enseñanza que imparte. Todas las naciones exitosas se han preocupado principalmente por garantizar un alto nivel en la calidad de su enseñanza universitaria, procurando además que fuesen cada vez más los ingresantes provenientes de sectores socialmente postergados.

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También estos países exitosos se han preocupado por construir una matrícula universitaria que apuntara hacia el futuro y no estuviese anclada en el pasado, es decir han enfatizado las disciplinas científicas y las nuevas orientaciones tecnológicas en respuesta a las exigencias de la producción y el empleo en el difícil mundo globalizado de esta centuria. Todas las naciones que hoy lideran el crecimiento y la prosperidad mundial apuntan a incrementar el ingreso a la universidad de crecientes contingentes de estudiantes, pero y esto es importante que los argentinos lo reconozcamos, ninguna de estas naciones pensó nunca en bajar el nivel de exigencias académicas, por el contrario apuntaron a incrementar la matrícula universitaria a partir de un proceso de mejora sostenida de la calidad de la enseñanza del nivel secundario, permitiendo así establecer rigurosos criterios para ingresar a la Universidad. Cada vez habrán mas estudiantes universitarios, lo cual es un hecho muy positivo, pero es crucial asegurar que los mismos ingresen al nivel superior de la enseñanza bien preparados, ya que cantidad sin calidad no es auspicioso.

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Informe Completo

La crisis del BCRA por ahora no afectó la reactivación económica

Por Ramiro Castiñeira

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Si bien el 2010 arrancó en pleno conflicto tras la creación del "Fondo del Bicentenario", igualmente su desarrollo no hizo mermar el ritmo de compra de dólares por parte del BCRA durante las tres primeras semanas del año, lo que implica que por ahora la crisis no generó un aumento en la salida de capitales ni afectó la recuperación económica.

En números, en lo que va del mes de Enero el BCRA intervino en el mercado de cambios comprando 759 millones de dólares, de los cuales u$s260 millones los compró en la primera semana del año, y u$s287 y u$s212 millones en la segunda y tercera semana, respectivamente.

El ritmo de compras de divisas equivale a poco más de u$s1.000 millones mensuales, magnitud similar al superávit comercial esperado para el periodo. Los guarismos indican que la crisis con el BCRA por ahora no incrementó la demanda de dólares por parte del sector privado. De hecho, al igual que el mes de Diciembre último, la salida de capitales de la economía sería nula en lo que va de enero, luego de un dos años seguidos donde el promedio mensual de dolarización de cartera fue de u$s1.800 millones.

La compra de dólares por parte del BCRA no sólo permite sumar reservas a la institución monetaria, sino también reactivar el principal factor de monetización de la economía. En efecto, una vez que mermó la salida de capitales, el BCRA comenzó a comprar todo el excedente de dólares provenientes del saldo comercial. Así, desde el mes de agosto del año pasado el BCRA compró u$s5.800 millones, volcando al mercado más de $22.200 millones. La expansión de la base monetaria fue de casi igual magnitud.

Ahora bien, vale advertir que la compra de dólares por parte del BCRA implica que el sector privado demanda pesos. La mayor demanda de dinero en Argentina no es un fin (ahorro), sino un medio para la compra de otros activos.

Por lo tanto, sin salida de capitales la recomposición de los agregados monetarios privados implica una mayor demanda agregada en la economía, primer eslabón de la reactivación del mercado interno (como de los niveles de inflación), que se suma a la recuperación de la demanda desde el exterior, principalmente desde Brasil.

En números, el agregado monetario M2 privado (que comprende el Circulante en público más depósitos privados a la vista), pasó de una variación interanual menor del 2% en Abril último, a una del 19% en los primeros días de Enero. Similar comportamiento refleja M3 Privado (que adiciona a M2, los depósitos a plazo).

En suma, pese a la crisis que se desató tras la creación del "Fondo del Bicentenario", por ahora la misma no reactivó la salida de capitales como tampoco frustró la recuperación del nivel de actividad económica. Por lo menos no en los primeros semanas del año. Más aún, los precios de los títulos públicos no cayeron en magnitud significativa, quizás porque el mercado no pone en duda la capacidad como voluntad de pago de los vencimientos de la deuda de este año, con o sin "Fondo del Bicentenario".

Una propuesta alternativa al Fondo del Bicentenario, anexo metodológico.

Por Ramiro Castiñeira

El trabajo del Dr. Mario Brodersohn "Una Propuesta alternativa al Fondo del Bicentenario" bien puede ser entendido como una salida a la crisis que desató la creación del “Fondo del Bicentenario”, dado que otorga un camino alternativo para que el Tesoro se asegure el financiamiento para el pago de la deuda en 2010, sin la necesidad de decretos, ni incrementar la posibilidad de embargos, además de respetar la carta orgánica del BCRA.

Ante la ausencia de superávit fiscal como de financiamiento externo, con pragmatismo propone que el BCRA compré los dólares como habitualmente lo hace en sus intervenciones cambiarias, pero que al absorber el excedente de pesos que vuelca al mercado, en vez de emitir Lebacs, emita Letras de Tesorería (LETES) a cuenta del Tesoro Nacional. Vale advertir que estas Letras son un pasivo del Tesoro y un activo del sector privado, sin afectar (en ningún momento) el balance del BCRA, que solo actuaría como intermediario.

Los pesos que absorbe el BCRA mediante la colocación de LETES, los deposita en una cuenta del Tesoro dentro del BCRA, que se utilizará sólo para el pago de la deuda pública que vence en 2010. De esta manera se otorga la señal al mercado que los fondos son exclusivamente para el pago de la deuda pública y no para el financiamiento del gasto primario. Además, esta metodología evita que el BCRA pierda una herramienta de esterilización monetaria como son las Lebacs.

Realizado el depósito, ante la necesidad de afrontar un pago de deuda, el Tesoro otorga la orden de pago al BCRA, que transferirá los fondos a los tenedores de bonos. Esta forma de pago se utiliza habitualmente. Desde el 2002 al 2008 el Gobierno depositaba en la cuenta del BCRA parte de su superávit fiscal. Ahora, ante su ausencia, depositaría lo que obtiene de las Letes que coloca (vía BCRA) al sector privado.

Vale advertir que esta propuesta no necesariamente implica que el sistema financiero baje su actual posición de Lebac para tener que comprar Letes, dado que actúa sobre el margen. En efecto, bajo el escenario de 3% de crecimiento económico para 2010 que en consenso el sector privado espera para este año, implica que la salida de capitales será moderada, lo que permitirá al BCRA comprar dólares provenientes del superávit comercial, tal como aconteció los últimos meses (a un promedio mensual de u$s1.300 millones el último trimestre).

Parte de esta consecuente monetización del superávit comercial, el BCRA lo absorbería ahora mediante LETES, sin por ello tener que alterar el actual stock de Lebacs. El BCRA ahora impondría cupos a la emisión a las lebacs (de igual monto a los vencimientos semanales) de manera de tener inalterado su stock, y al mismo tiempo ofrecerá las LETES sin cupo alguno para actuar sólo sobre el nuevo excedente de pesos en el mercado.

En suma, la propuesta implica que en vez de que sea el BCRA el que financia al Estado, sea el sector privado, tal como está contemplado en la Ley de Presupuesto. En las últimas licitaciones del BCRA colocó Lebacs al 14% anual. El bono del Tesoro más corto en pesos (Pro 11) que vence a fin de año, tiene una TIR casi idéntica a las Lebacs. Es decir, la propuesta no representaría un incremento de tasas en la economía.

Demás está decir que ésta es una propuesta que surge ante la necesidad de una rápida solución a la crisis que desató la creación del Fondo del Bicentenario, que permita otorgar seguridad en el pago de la deuda en el corto plazo y avanzar con el canje de deuda, sin avasallar los procesos institucionales. El Fondo del Bicentenario no es malo por el hecho de que el BCRA financie al Estado mientras avance el canje, sino porque la redacción del decreto abre las puertas para que ello sea sistemático, licuando explícitamente la supuesta autonomía del BCRA.

Por último, la propuesta no es una solución de largo plazo. Para ello es necesario no sólo un sendero de recuperación del superávit primario a nivel equivalente al pago de intereses de la deuda pública (menor al 2% del PBI), sino también una pronta resolución de toda la deuda en default que permita el refinanciamiento de los vencimientos de capital a tasas que no ahogue financieramente al Estado. A tasas que no conviertan a la deuda pública en una pesada carga para el crecimiento económico como lo supo ser en el pasado.

Una Propuesta Alternativa al Fondo del Bicentenario

Informe Económico Especial N° 410 (Versión PDF)

"Una Propuesta Alternativa
al Fondo del Bicentenario"

Por Mario Brodersohn

El debate actual sobre el Decreto de Necesidad y Urgencia para crear el Fondo del Bicentenario nos dejó la sensación que el Gobierno se está ahogando en un vaso de agua o que se rasca la oreja derecha con la mano izquierda. Ha complicado de tal forma y sin ninguna necesidad ni urgencia una realidad económica que todos los economistas de cualquier tendencia política ya anticipaban y sabían que se iba a presentar en el 2010, esto es, que el Gobierno para pagar la deuda en dólares a fin de no volver a caer en un nuevo "default" no tiene otra fuente de financiamiento que recurrir a las reservas internacionales del Banco Central.

Argentina Frente al Cambio Climático

Informe Especial N° 409 (Versión PDF)

"Argentina Frente al Cambio Climático:
Un Balance de la Cumbre de Copenhague"

Por Alieto Aldo Guadagni

Durante el pasado mes de diciembre, prácticamente todas las naciones del planeta se reunieron en la denominada Cumbre de Copenhague en Dinamarca, para definir los cursos de acción que la humanidad deberá encarar para afrontar solidariamente el desafío global del cambio climático. En esta nota presentamos un balance de lo ocurrido en esta reunión convocada por Naciones Unidas en el marco de la Convención Marco sobre Cambio Climático.

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No son pocas las esperanzas que se vieron frustradas cuando esta Cumbre, que había convocado a decenas de los líderes políticos más importantes del planeta, concluyo con una mera declaración denominada "Acuerdo de Copenhague", que carece de eficacia legalmente vinculante entre las naciones. En una visión optimista podríamos aceptar que este Acuerdo es apenas el primer paso hacia una solución global, que tenga la eficacia requerida para afrontar los problemas de mitigación y adaptación climática que ya estamos afrontando en muchas regiones del planeta, particularmente en los territorios de los países en desarrollo.

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Las esperanzas se cifran ahora en la próxima cumbre de diciembre de este año que tendrá lugar en México. Pero mientras tanto el mundo estará pendiente de la aprobación o no por parte del Senado de los Estados Unidos de la ley ambiental propuesta por Obama. En esta nota además presentamos una visión sobre el cambio climático a partir del cuadro energético argentino, caracterizado por la pérdida del autoabastecimiento en hidrocarburos y la vigencia de regresivos subsidios a las energías fósiles contaminantes.

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Nuestra conclusión es que hay que comenzar a construir sin demoras una nueva agenda energética y ambiental para afrontar en el futuro el desafío climático global, reconociendo con realismo que la actual administración carece de vocación para definir una eficaz política pública en este campo. Mientras el mundo esperara por efectivas medidas globales hasta la reunión de México a fines de este año, en nuestro país deberemos esperar hasta el próximo turno del gobierno nacional en el 2011.

La Salida de Capitales sumó u$s14.900 Millones en 2009

Por Ramiro Castiñeira

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El mejor el contexto internacional, sumado a la expectativa del inminente canje de deuda y de una buena cosecha para este año, son los principales factores que permitieron revertir las expectativas para 2010 y consecuente frenar la sostenida salida de capitales privados. Ello pese a la desaparición del superávit fiscal en 2009, uno de los pilares macroeconómicos de la post convertibilidad.

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En efecto, luego de dos años donde la formación de activos externos por parte del sector privado sumó un total de u$s43.000 millones de dólares (a un ritmo promedio de u$s1.800 millones mensuales), la dolarización de cartera empezó a mermar notablemente en la segunda mitad del 2009, para prácticamente frenar por completo en el último mes del año.

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De hecho, según cifras oficiales el BCRA compró u$s988 millones en las primeras tres semanas de diciembre. Suponiendo que en la última semana del año mantenga el mismo ritmo de compra que la precedente, finalizaría el mes incrementando las reservas en u$s1.300 millones, magnitud levemente superior al superávit comercial que esperamos para el periodo.

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Es decir, si bien no entran capitales privados, tampoco salen como en el pasado, lo que permite al BCRA incrementar las sus reservas comprando todo el superávit comercial del periodo.

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De esta manera, según nuestras estimaciones la salida de capitales en los últimos tres meses del año no superaría los u$s700 millones (otorgando un promedio mensual menor a los u$s250 millones), lo que permitiría cerrar el 2009 con una salida de capitales de u$s14.900 millones. Si bien la magnitud es significativa, resulta un 35% menor a los u$s23.100 millones de 2008.

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Ahora bien, vale advertir del cambio estructural que dejó la crisis en la macroeconomía local: la desaparición del superávit fiscal. Los tres puntos del PBI de superávit es un dato (y un récord) del pasado. Neto de los ingresos transitorios provenientes del FMI, este año el Gobierno cierra sin superávit Primario y nuestras proyecciones no suponen que se recupere en 2010. De hecho, todo nos indica lo contrario.

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Si en este nuevo contexto los mercados son optimistas a futuro, responde a que apuestan a que el Gobierno restablezca el acceso al crédito, y mientras tanto utiliza las reservas del BCRA para afrontar el servicio de la deuda pública. Por supuesto, el pago de la deuda con reservas del BCRA no es gratuito ni sustentable en el tiempo. Por otro lado, la dinámica de pagar deuda con más deuda difícilmente sea financieramente conveniente a las tasas de interés que accede el Gobierno, además que fácilmente se cae en un "trampa financiera" difícil de salir como el pasado lo atestigua.

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En suma, pese a que las expectativas se muestran favorables en el corto plazo, la macroeconomía local aumentó su vulnerabilidad y dependencia al humor de los mercados ante la pérdida de un superávit fiscal que permita asegurar el pago de la deuda con plena independencia de los mercados. Que se mantenga la pausa en la salida de capitales dependerá de si el Gobierno logra mostrar capacidad del pago de la deuda más allá del 2010.

Volvió el Déficit Fiscal

Por Ramiro Castiñeira

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La semana pasada el Gobierno anunció que el resultado fiscal de Noviembre alcanzó un superávit primario de $2.802 millones, aunque sin considerar los ingresos provenientes del los DEG´s del FMI, el resultado fiscal arrojaría un déficit primario de $1.200 millones en el periodo.

Más aún, el deterioro de las cuentas públicas se duplicaría si tampoco se consideran los $1.100 millones mensuales provenientes de los aportes a las ex AFJP.

De igual forma, la comparación de los primeros 11 meses refleja que los ingresos totales del sector público se incrementaron un 13% respecto a igual periodo del año anterior. Aunque restando los ingresos provenientes de los DEG´s como de las ex AFJP, los ingresos fiscales sólo se habrían incrementado un 4,7% respecto de 2008, quedando en terreno positivo sólo por efecto de la inflación.

Demás está decir que difícilmente podía sostenerse el superávit fiscal en un año en que los ingresos fiscales caen ante una recesión económica local e internacional, sumado a una mala cosecha. Eso está fuera de discusión. De hecho, sería contraproducente sólo intentar hacerlo.

Pero vale advertir que el Gobierno perdió casi todo el superávit fiscal (de 3% del PBI en 2008), más por el incremento del gasto público que por los menores recursos tributarios. El incremento del Gasto público fue del 29% en el acumulado del año, magnitud que es casi el doble de la inflación estimada para el periodo.

Si bien puede entenderse como una política contracíclica para atenuar el deterioro del nivel de actividad, también lo es que este ritmo del gasto público no puede sostenerse en el tiempo. Algo que se torna preocupante cuando aun advirtiendo claras señales de rebote económico internacional y local, el gasto público en Noviembre creció al 37% interanual, magnitud muy por encima del promedio anual, dejando en evidencia que no detiene su empuje sobre el nivel de actividad.

Pese a que el Gobierno ya no dispone de recursos para asegurar el pago de la deuda pública en el tiempo con plena independencia de los mercados financieros, el escenario de default todavía no está en el horizonte dado que el Gobierno sólo necesita de 2,3% del PBI para el pago de intereses y capital en 2010 (neto de deuda intra sector público), de los cuales la mitad es en pesos y para el resto dispone de abultadas reservas.

Ahora bien, si el Gobierno no se establece como meta recuperar el superávit fiscal, la situación se encamina bien a financiarse con más deuda pública (tal como en los ´70 y los ´90), o bien a financiar al Estado con inflación, como en muchas décadas anteriores. Doscientos años de historia mostraron que en ambos casos nunca se termina bien.

El "Fondo del Bicentenario" no pone en riesgo la Moneda. El déficit fiscal si.

Por Ramiro Castiñeira

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Sólo un puñado de países logran tener moneda sin respaldo de activos externos. Ejemplo extremo de ello es EE.UU. con una moneda respaldada exclusivamente con deuda de su propio Gobierno. Para el resto de los países y principalmente para los emergentes, para que la sociedad logre tener confianza sobre su moneda, el Banco Central necesita mostrar no sólo que tiene un piso de activos externos que la respalden, sino también el compromiso que no financiará gratuitamente al Gobierno.

No existe una "regla" para saber cual es el nivel óptimo de activos externos que genere confianza sobre la moneda. Si bien la regla de "Reservas de Libre disponibilidad", o la propia convertibilidad en su momento, son ejemplos de intentar establecer ese piso, la historia nos muestra que ello no asegura el valor de la moneda. Se podrá respaldar la base monetaria, algo radicalmente distinto a respaldar la moneda, o los agregados monetarios más amplios.

Esto refleja que el deterioro o fortaleza de una moneda no viene por los stocks que la respalden, sino por los flujos de la economía.

A modo de ejemplo, la ciencia económica encuentra evidencia de que un persistente superávit en la cuenta corriente del Balance de pagos (flujo) generará presión para la apreciación cambiaria, al margen del stock del reservas que dispone el Banco Central. En sentido contrario, el déficit actuará presionando por una depreciación de la moneda.

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De igual forma, se sabe que monetizar un déficit fiscal crónico, es decir, emitir para financiar el rojo del Tesoro (flujo), generará presión para una devaluación de la moneda local, ante el mayor dinero en circulación y la misma generación de valor.

Advertido de ello, la moneda no se pone en riesgo por la creación del "Fondo del Bicentenario", sino por la pérdida del superávit fiscal del Gobierno Nacional en un contexto donde no dispone de acceso al crédito en cantidad y precio suficiente para ser independiente del BCRA.

Pagar los vencimientos de la deuda pública con reservas que prácticamente no rinden interés, antes de refinanciar los vencimientos a una tasa de interés arriba del 10% anual, no es una mala decisión en lo financiero si se busca aprovechar la coyuntura internacional de tasas de interés nulas. El Estado Nacional en su conjunto se ahorrará u$s650 millones anuales en intereses en términos netos (=6.500*0,10), sin modificar su situación patrimonial (cancela pasivos -deuda- con un activo -reservas-).

Ahora bien, es una realidad que el Gobierno ya no dispone de ingresos que cubran sus gastos corrientes, lo que lleva a financiarse utilizando las reservas del BCRA, no sólo para cancelar deuda, sino también para financiar las operaciones corrientes. Es ahí donde radican los riesgos a futuro.

Financiar gasto corriente con stock (sea con reservas como ahora, o vendiendo YPF como en la Convertibilidad), son soluciones de corto plazo que no atacan el problema de fondo que es un Estado deficitario, la verdadera fuente de deterioro del valor de la moneda nacional.

El Impacto Social y Fiscal de la Nueva Asignación Familiar

Informe Mensual - Diciembre 2009 (versión PDF).

"El Impacto Social y Fiscal de la Nueva Asignación Familiar"

Por Ramiro Castiñeira

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Sea por iniciativa propia o un avance sobre la agenda de la oposición, lo cierto es que el Gobierno anunció el plan de "Universalización de las Asignaciones Familiares". La medida busca extender el beneficio de la asignación familiar que procura el Estado a todos los trabajadores registrados, ahora también a trabajadores que se desempeñan en la economía informal o se encuentran desempleados.

Actualmente la asignación familiar tiene un máximo de $180 mensuales por cada hijo menor de 18 años a cargo del trabajador. El sistema cubre a 4,3 millones de menores de edad, con un costo anual cercano a los $10.000 millones, equivalente al 0,8% del PBI. Ahora bien, la población menor de 18 años en Argentina supera los 12,4 millones, lo que implica que el actual sistema de seguridad social sólo cubre al 35% del grupo etario.

El 65% restante (equivalente a 8,1 millones de menores), no acceden al beneficio bien porque sus padres se desempeñan en la economía informal o se encuentran desempleados, o en el otro extremo y siendo los menos, no acceden por estar a cargo de trabajadores registrados con salarios superiores a $4.800. Tampoco acceden si no están bajo relación de dependencia por ser monotributista, cuenta propia, profesional, patrón, etc.

De este universo de 8,1 millones de menores, está claro que el Gobierno estableció requisitos para focalizar la nueva asignación familiar sólo a los menores más vulnerables. Con tal objetivo se exige un certificado que acredite que el menor está al día con el cronograma nacional de vacunación, y para los mayores de cinco años de edad, también se exigirá un certificado de asistencia regular a establecimientos educativos públicos. Pero aún cumpliendo dichos requisitos sólo tendrán acceso los padres que trabajando en la economía informal, tengan ingresos inferiores al salario mínimo vigente.

Las exigencias tienden a focalizar la asistencia en los hogares pobres al mismo tiempo que otorga incentivos económicos para el cuidado de la salud y educación de menores en hogares vulnerables. Pero lo cierto es que también conlleva una discriminación horizontal dado que para el trabajador registrado no operan dichos requisitos, al mismo tiempo que el tope de ingreso mensual para acceder al beneficio supera más de tres veces al salario mínimo vigente.

En suma, actualmente existe cierto consenso social en la necesidad de otorgar una respuesta desde el Estado a los menores de 18 años. Pero las diferencias en como hacerlo no son menores dado que unos apuntan a una asistencia en forma universal sin requisito alguno, mientras que otros apuntan en otorgar un subsidio más focalizado que permita asistir sólo a los menores más vulnerables, advirtiendo la presencia de una restricción presupuestaria en el Estado.

El presente informe tiene como objetivo profundizar el análisis. Para ello, primero se presentará un cuadro de situación de la estructura social Argentina. Luego se proseguirá con un análisis de los actuales programas asistencia social del Estado que tengan el objetivo explícito de paliar la pobreza en hogares con menores. Por último, se realizará un análisis del reciente programa lanzado por el Gobierno, como también se estimará la cantidad de hogares y menores que se verán favorecidos por la nueva asignación universal, así como también su costo fiscal y forma de financiamiento.

Cambio Climático. La Reunión en Copenhague

Informe Especial N°408 (Versión PDF)


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"Cambio Climático. La Reunión de Naciones Unidas en Copenhague y los desafíos para la Argentina"

Por Alieto Guadagni

Reapertura del Canje de Deuda: Un primer Análisis

Informe Especial N° 407 (versión PDF)

"Reapertura del Canje de Deuda,

Un primer Análisis"

Por Ramiro Castiñeira

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La semana pasada el Gobierno anunció la reapertura del canje de deuda pública en condición de default que actualmente alcanza u$s20.000 millones. En su presentación el Gobierno señaló que no podía dar detalles de la propuesta hasta tanto la Security and Exchange Commision de los Estados Unidos (SEC) aprobase la operación que habilite emitir deuda Argentina bajo legislación Americana.

Ahora bien, con el paso de los días ya han trascendido detalles de la oferta que habrían presentado tres bancos internacionales al Gobierno que abrió esta nueva ronda de negociaciones. Pese a la falta de información oficial por limitaciones legales, en Econométrica S.A nos pareció que los trascendidos que están circulando extraoficialmente en el mercado son lo suficientemente cuidadosos como para ser analizados a fin de disponer de una primera aproximación de lo que podría ser la propuesta de la reapertura del canje de la deuda pública. A medida que se disponga de mayor información, actualizaremos el análisis en nuestros próximos informes.

EL PROXIMO GOBIERNO ENFRENTARA EL COSTO POLITICO DEL AJUSTE FISCAL

Informe Especial N° 406(versión PDF)

EL PROXIMO GOBIERNO ENFRENTARA

EL COSTO POLITICO DEL AJUSTE FISCAL

Por Mario Brodersohn

El objetivo de este trabajo es comparar el nivel y composición de los gastos públicos y de la estructura del sistema impositivo en 1999 con la del 2009. Esta comparación tiene la intención de extraer conclusiones sobre los cambios estructurales que se produjeron en el campo fiscal entre dos modelos de política económica muy divergentes entre sí.

2010: Sin Superávit Fiscal ni Problemas de Deuda

Informe Mensual - Octubre 2009 (pdf)

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"2010: Sin Superávit Fiscal

ni Problemas de Deuda"

Por Ramiro Castiñeira

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Sin margen para otro Lehman Brother y con políticas activas que llevaron a la FED a duplicar la base monetaria, y al Tesoro a aumentar la deuda pública desde el 65 al 90% del PBI, lo cierto es que lograron que las expectativas de los mercados no sólo dejen atrás los peores escenarios que podrían derivar de la crisis financiera internacional, sino que incluso ahora se espera un marcado rebote de la economía americana para 2010. Este escenario no sólo se consolida sino que se extiende al resto del mundo tal como reflejan las propias proyecciones del FMI.

Argentina, según el FMI habría caído un 2,5% en 2009 por el impacto propio de la crisis externa, pero también por factores internos que potenciaron su efecto. Entre ellos, una menor cosecha por cuestiones climáticas, además de una importante salida de capitales privados ante el deterioro macroeconómico en general pero del resultado fiscal en particular, que puso en duda la capacidad el pago de la deuda ante la falta de acceso al crédito y que terminó en la estatización de las AFJP.

Ahora bien, en línea con el resto del mundo el nivel de actividad económica local dejó de caer para el segundo trimestre de este año e incluso los activos financieros locales también empezaron a recortar pérdidas.

Este escenario tomó mayor fuerza en el tercer trimestre del año cuando el Gobierno empezó a mostrarse "dispuesto" a restablecer las relaciones con el FMI, además de retomar las negociaciones de la deuda en default con el Club de París como con los holdouts.
El mejor contexto externo y la posibilidad del regreso de Argentina a los mercados de deuda fundamentan el giro en las expectativas sobre la macroeconomía local, que derivó en un importante freno de la salida de capitales privados los últimos meses.

Ahora bien, esta predisposición que muestra el Gobierno para recuperar el acceso a los mercados responde a que la debilidad fiscal será el aspecto saliente también 2010. Si bien no llega a poner en duda la capacidad y voluntad de pago de la deuda del Gobierno el año entrante, lo cierto es que se perdió la sustentabilidad a mayor plazo e independencia de los mercados que otorgaba el abultado superávit primario.

El acceso al crédito no sólo permitiría evitar la necesidad de ajuste fiscal y/o hacer abuso del impuesto inflacionario, sino también tener espalda financiera más allá de 2010.

En suma, el presente informe intentará trazar el escenario económico de 2010, tomando como dato un contexto externo que apuesta por el fin (o pausa) de la crisis financiera internacional. Para ello, primero se analizará el frente externo para estimar la oferta de dólares en la economía ante la expectativa de una buena cosecha en 2010, para luego pasar al frente fiscal, haciendo hincapié en el perfil de vencimientos de la deuda pública y sus fuentes de financiamiento. También se contemplará el impacto fiscal de una posible renegociación de la deuda en default.

"Dos Grandes Mitos del Peronismo"

Informe Mensual - Septiembre 2009 (PDF)

"Dos Grandes Mitos del Peronismo:

Sabe Gobernar y ser el Partido de la Justicia Social"

Por Mario Brodersohn

Han transcurrido 26 años de ejercicio ininterrumpido de democracia en la Argentina. Éste es el período democrático más extenso de nuestra historia. Las dos terceras partes de este periodo han sido responsabilidad de gobiernos peronistas. En la Provincia de Buenos se acentúa aun más esta presencia. Han gobernado durante los últimos 22 años.

Ha llegado el momento de evaluar dos temas que se han consolidado en el imaginario popular. Por un lado, se sostiene que el radicalismo es un partido respetuoso de las instituciones democráticas pero no sabe ejercer el poder y, como consecuencia de ello, lo abandona antes de finalizar el mandato constitucional. Por el otro lado, el peronismo es visualizado como un partido que avasalla el Poder Judicial y el Congreso Nacional y al mismo tiempo como un partido que sabe gobernar y defiende la justicia social.

En el imaginario popular el recuerdo histórico que se tiene de los gobiernos de Yrigoyen, Perón y Alfonsin han arraigado esta concepción diferenciada sobre el papel que cabe esperar de la UCR y del Peronismo en el ejercicio del poder. El objetivo de este informe es, precisamente, evaluar si la imagen que el peronismo sabe gobernar y es el partido de la justicia social es compatible con sus gestiones de gobierno o, si por el contrario, son dos grandes mitos que no se ajustan a la realidad. En otras palabras, en esta oportunidad hemos decidido poner en el banquillo de los acusados al peronismo y dejar para que otros juzguen el papel del radicalismo.

Frente a la Mayor Salida de Capitales

Informe Mensual - Julio 2009 (pdf)

"Frente a la Mayor Salida de Capitales"

Por Ramiro Castiñeira

Desde junio de 2007 la economía afronta una significativa salida de capitales que acumula cerca de u$s43.300 millones los últimos dos años, a un ritmo relativamente constante cercano a los u$s22.000 millones anuales, magnitud equivalente al 6,5% del PBI por año.

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Son varios los factores que permiten explicar esta persistente e intensa fuga de divisas. Cuestiones locales tales como la manipulación del IPC, el conflicto con el campo, el estancamiento en las negociaciones de la deuda en default, el alejamiento de los Organismos Internacionales, el proceso inflacionario de los últimos años, como también el fuerte aumento del Gasto público que llevó a una dependencia total del contexto externo para sostener el superávit fiscal, fueron todos factores que deterioraron la solidez de la macroeconomía local.

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De hecho, el colapso financiero internacional deprimió los precios de las commodities y confirmó la debilidad fiscal al derrumbarse el superávit primario en más del 63% en los primeros 6 meses del año, magnitud que aumenta a más del 95% si no se consideran los nuevos recursos que genera la estatización de las AFJP.

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El deterioro del superávit primario (que pasaría del 3 al 1% del PBI este año) si bien atenuó en alguna medida el desplome del nivel de actividad, lo cierto es que la falta de acceso a los mercados deja sin margen al Gobierno para continuar empujando la economía, por lo menos no sin generar incertidumbre sobre la capacidad de pago de los vencimientos de la deuda pública a mediano plazo, alentando la salida de capitales ante la percepción de un mayor riesgo de default y/o devaluación.

De hecho, la consolidación de estas expectativas no se atenuaron siquiera con la mayor oferta de dólares en la economía ante el incremento del superávit comercial en un 84% frente a los primeros seis meses del año pasado, producto de que las importaciones cayeron un 38% interanual –recesión mediante-, mientras que las exportaciones lo hicieron un 19% en igual periodo.

La mayor oferta de dólares lejos atenuar las expectativas e incrementar las reservas del BCRA, terminó financiando una mayor salida de capitales, tal como ocurre desde hace dos años. Es decir, la economía no logra retener los dólares que entran por la balanza comercial, imposibilitando cualquier posibilidad de recuperación económica.

• La Salida de Capitales del 2001 fue Financiada el 100% por el Gobierno Nacional. Actualmente sólo el 2%.

Si bien la salida de capitales ya suma u$s 43.300 millones los últimos dos años, vale advertir que el BCRA sólo vendió u$s967 millones de sus reservas al sector privado en igual periodo. Ello implica que el BCRA "financió" menos del 2,2% de la salida de capitales privados de los últimos dos años y consecuentemente que se "autofinanció" con los dólares que genera el propio sector privado, principalmente provenientes del superávit comercial.

Este 2,2% contrasta contra salida de capitales del 2001 cuando el Gobierno había financiado el 100% de la salida de capitales, mitad con pérdida de reservas, y mitad con un préstamo del FMI, generando una notable contracción de los agregados monetarios como de la actividad económica, además de una pérdida patrimonial al Estado Nacional de igual magnitud.

Es decir la existencia de un abultado superávit comercial actuó como escudo sobre las reservas, lo que evitó no solo que el BCRA se expusiera sus reservas sino también que atenúa el impacto sobre la economía, algo que queda en evidencia que se habla de recesión, pero no de colapso.

Mirando a Futuro, actualmente los principales factores que alientan la salida de capitales son el notable deterioro del superávit fiscal en combinación con la falta de acceso a los mercados de deuda.

En efecto, de no moderar la expansión del gasto público en el segundo semestre del año, el Gobierno podría verse obligado a aumentar el tipo de cambio no sólo para aumentar la recaudación en pesos de los tributos vinculados al comercio exterior, sino al mismo tiempo licuar parte del gasto público mediante inflación. No saber como será el inminente ajuste fiscal es el principal factor que alienta actualmente la salida de capitales.

La reducción del superávit primario de del 3% al 1% del PBI entre 2008 y 2009, si bien no lleva a un déficit financiero significativo (cercano al 0,5% del PBI al considerar los intereses netos de ANSES y BCRA), implica no sólo que el Gobierno ya no dispone de margen para actuar en forma contracíclica sobre el nivel de actividad sin poner en duda su capacidad de pago de la deuda, sino también que empieza a financiar su déficit primario, bien con depósitos públicos, o bien con emisión monetaria "camuflada" como utilidades del BCRA.

En ambos casos, implica que el Gobierno volcará pesos al sector privado para financiar su déficit, sin por ello aumentar el stock de reservas del BCRA. Todo lo contrario, el BCRA puede ver reducir su stock de reservas, a medida que el Gobierno paga la deuda en dólares, pero la salida de capitales no permite reponerlas, tal como sucede desde hace dos años.

Más pesos en el sector privado y menos dólares en el BCRA es la combinación para alinear las expectativas a una devaluación, alimentando la salida de capitales.

Paradójicamente, las recientes elecciones legislativas donde el Gobierno perdió amplios grados de libertad en materia de política económica en manos de la oposición, igualmente no permite dilucidar cual será la evolución de las cuentas fiscales del año entrante.

En efecto, si buena parte del arco político legisla en 2010 medidas económicas pensando en el rédito político para 2011, entonces al populismo oficial, se sumará el populismo opositor, combinación que difícilmente resista la delicada situación fiscal, y en consecuencia, la moneda nacional.